［東京 ２３日 ロイター］ - 日銀が金融政策を見直す可能性が浮上している。副作用を減らし持続可能性を高める方向とされるが、副作用を完全に消そうとすれば、円安・株高といった「作用」まで失いかねないジレンマが今の政策にはある。政策の枠組みを変えるようなレジームチェンジに至るのでなければ、相場調整もファインチューニングの範囲となりそうだ。
７月２３日、日銀が金融政策を見直す可能性が浮上しているが、副作用を減らし持続可能性を高める方向とされるが、副作用を完全に消そうとすれば、円安・株高といった「作用」まで失いかねないジレンマが今の政策にはある。日銀本店、昨年７月撮影（２０１８年 ロイター／Toru Hanai）
＜やめられないＥＴＦ買い＞
見直しの対象になるとみられている政策の一つが、日銀によるＥＴＦ（上場投資信託）買いだ。２２５銘柄に購入対象が限られる日経平均型ＥＴＦを採用していることで、一部の銘柄が「品薄株」になっているとの批判が出ている。
市場ではロイターの２１日の報道などを受けて、日経平均型が廃止されＴＯＰＩＸ型に一本化されるのではないかとの思惑が浮上。２３日の東京株式市場では、ファーストリテイリング(9983.T)など値がさ株が軒並み安くなった。加重平均型の日経平均型ＥＴＦでは、株価が高い銘柄が買われやすいためだ。
ニッセイ基礎研究所チーフ株式ストラテジスト、井出真吾氏の試算によると、ファーストリテイリングの日銀の間接保有分を固定株とみなした場合の「実質浮動株」は、６月末で２．２％。日経平均型を併存させる現在の方法では、あと数カ月で実質浮動株はゼロになる見通しだが、ＴＯＰＩＸ型に一本化すれば１年後も１．９％とわずかな低下にとどまるという。
しかし、日銀のＥＴＦ買いが続く限り、市場の浮動株が少なくなっていくことには変わりはない。副作用を完全になくそうと思えば、世界でも異例である中央銀行による株式購入をやめる必要があるが、やめれば株価へのマイナスインパクトは相当に大きい。今の日本株の買い筆頭は日銀だ。
「秋の自民党総裁選を控える中、（日銀は）ＥＴＦ買いを止めたり、買い入れ額目標の年間６兆円を引き下げたりすることはできないだろう」と井出氏はみる。
＜金利上昇は両刃の剣＞
２３日の市場では、銀行株が軒並み上昇するなど、長期金利目標の引き上げに対する思惑も強まった。現在ゼロ％となっている目標を引き上げ、金融機関の利ザヤを改善させて副作用を緩和させるのではないかという期待だ。
しかし、わずかな金利上昇では金融機関の収益が劇的に改善するのは難しい。１０年ゾーンの金利が０．２％に上がったとしても、単純計算で年間のインカムゲインは１兆円投資して２０億円、５兆円でも１００億円だ。
また、厳しい貸出競争や企業の資金過剰という環境の中では、長期金利の引き上げは貸出金利の上昇にも結び付きにくい。２３日のユーロ円東京銀行間取引金利（ＴＩＢＯＲ）は、ほぼ変わらずだった。
とはいえ、副作用をなくすために利ザヤを大きく改善させるのも難しい。円高・株安リスクが高まることに加え、輸入物価下落を通じてデフレ圧力も増す。景気にも圧迫要因だ。国の利払い費も膨らむ。日本経済にとって金利上昇は、両刃の剣だ。
マネックス証券チーフ・アナリストの大槻奈那氏は「わずかな金利上昇では金融機関の窮状を変えることはできない。イールドカーブ・コントロールの操作目標を１０年から５年にするなど、金融引き締めと受け止められない方法を模索すべき」と指摘する。
＜盛り上がり乏しい市場＞
２３日の東京市場は、週末の日銀観測報道を受けて動いたが、あくまで現行の金融政策がもたらす副作用を修正する程度の動きにとどまった。
値がさ株の下落で日経平均.N225が１．３３％の急落。一方、銀行株の上昇に支えられＴＯＰＩＸ.TOPXは０．３６％安。この結果、１９年ぶりの高水準となっていたＮＴ倍率.NTIDXも急低下。市場の「ゆがみ」はある程度、解消される方向になっている。
しかし、市場に盛り上がりは乏しい。東証１部売買代金は約２．１兆円と薄商い。日銀政策調整の可能性も「ネタがない一部の投資家だけが、材料に使っている程度」（外資系証券）という。
ドル／円JPY=EBSも一時１１１円を割り込み２週間ぶり安値を付けたものの、トランプ米大統領によるドル高けん制発言の影響が大きいとみられている。
円高／株安がさほど進まないのは日銀にとって朗報ではあるが、裏を返せば「それほど大胆な政策見直しはできない」（クレディ・スイス証券・株式本部長の牧野淳氏）と市場がみている証左でもある。
政策の微調整によって持続可能性を高めたとしても、需給的な思惑だけが高まるだけで、物価や経済に対する市場の見方はほぼ変わらない。市場を覆う空虚なムードも、また残ることになりそうだ。
伊賀大記 編集：田巻一彦
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